債務的世界|為什麼債務水平會不斷上升

債務的世界|為什麼債務水平會不斷上升 1

債務水平一般不用債務餘額的總體規模來表示,而是用債務餘額與GDP之比來衡量。按照國際清算銀行的統計,全球非金融部門債務與GDP之比從2001年的173%上升到了2016年的223%,平均每年上升3.3個百分點。全球債務水平的上升不是個別國家的現象,是在大多數國家中均存在的普遍現象。發達經濟體非金融部門債務與GDP之比從2001年的213%上升到了2016年的279%,新興經濟體從110%上升到了175%。

美國金融危機引發的全球金融海嘯並沒有中斷債務水平的上升趨勢,反而助長了全球債務的快速累積。2007年,全球非金融部門債務與GDP之比為179%,到2009年,該比例高達198%,兩年上升19個百分點。其中發達經濟體上升25個百分點,新興經濟體上升18個百分點。此後,全球都在呼籲去槓桿,但全球債務水平一直沒有下降,而呈持續上升趨勢

用債務比GDP來衡量債務水平可能會受到質疑。一種觀點認為,債務餘額是個存量概念,GDP是個流量概念。用一個存量比一個流量似乎沒有多大意義。實際上,存量與流量之間的關係是十分密切的,一方面,流量會導致存量的變化,另一方面,流量與存量之間的比例關係往往均有重要的含義。比如資產利潤率,其分子利潤是個流量概念,分母資產是存量概念,這個流量比存量能夠衡量資產的使用效率或者盈利能力。

另一種質疑認為,衡量債務水平應該用槓桿率來表示,即應該用債務比自有資金,或者債務比股本來表示。這種質疑在很大程度上是正確的。但是,自有資金或股本不是一個容易被統計到的指標,不如用債務比GDP方便。

另外,債務比GDP在一定條件下能夠衡量槓桿率的變化,並且包含比槓桿率更多的信息。債務比GDP可以分解為兩個指標的乘積,一個指標是債務與資本總額之比,其中資本總額包括債務,也包括自有資金或者股本(淨資產);另一個指標是資本總額與GDP之比,或者叫做資本產出比。前一個指標衡量的是槓桿率的高低,槓桿率高,債務佔資本總額的比例就會更高;後一個指標衡量的是資本的效率,資本產出比越高,說明獲得單位GDP需要更多的資本,資本的效率越低。

由此可見,債務比GDP的上升,要麼反映了槓桿率的上升,要麼反映了資本效率的下降,或者兩者兼而有之。在資本產出比不變的情況下,債務比GDP的上升,就反映了槓桿率的上升。

槓桿率的上升,意味著融資方更傾向於選擇債務,而不是股本或自有資金。金融學中有一個著名的MM定理,即股權融資還是債務融資對於公司價值是沒有影響的。但是為什麼債務比率會越來越高呢?

金融學中發展出了一套資本結構理論來理解資本中的債務與股權結構。那麼選擇債務而不是股權到底有哪些好處呢?從投資者來看,債權投資相比股權投資風險更低,回報更穩定,且在企業破產清算時被優先償付。從融資方來說,債務融資的典型好處就是能夠通過槓桿放大利潤;另一好處就是債務利息可以作為成本在繳納所得稅之前扣除,而股權的紅利只能在繳納所得稅之後才能進行分配或者使用;還有,企業內部人更加清楚企業和新項目的價值,發行新股進行融資可能導致原有股權的價值被低估,而債務融資則不會產生價值低估的問題。

從公司治理的角度來看,債務融資也有諸多好處。其一,原有股東可能更不願意發行新股,以免股權被稀釋和喪失對公司的控制力;其二,企業經營者可能利用現金流的自由支配權來侵蝕股東利益,而債務融資對公司現金流有更多的約束,能夠減少企業經營者自由支配的現金流;其三,企業經營者比股東更不願意公司破產,債務提高公司破產的可能性,從而促使經營者的行為更加謹慎和合理。

在上述好處中,最受人關注的是對債務利息的稅收減免。在一個經濟體中,一方面想約束債務的增長,另一方面卻在給予債務相比股權更好的優惠條件。這是很費解的

對債務利息的所得稅減免始於1853年的英國。美國從1894年開始對企業的債務利息支出進行稅前扣除,1913年開始對個人按揭貸款的利息支出也在個人所得中扣除後再徵稅。此後,對債務利息的稅收減免逐漸成為全球慣例。幾乎所有的經濟體均在企業所得稅中進行債務利息的稅前扣除,但只有部分國家在個人所得稅中進行債務利息扣除,這些國家主要是發達國家。中國也只有企業所得稅的利息減免,沒有個人所得稅的利息減免。

利息的稅收減免規模到底有多大呢?發達經濟體的非金融企業和個人的債務總額與GDP之比約為166%,如果按照5%的利率和20%的所得稅率,則發達經濟體從債務中獲得的稅收補貼高達GDP的1.66%。《經濟學家》雜誌估計,英國和歐元區國家的債務稅收補貼超過其國防支出。新興經濟體的非金融企業債務總額與GDP之比約為106%,如果也按照5%的利率和20%的所得稅率,則新興經濟體的企業從債務中獲得稅收補貼約為GDP的1.06%。中國的非金融企業債務與GDP之比約為168%,中國企業所得稅的稅率一般為25%,按照5%的利率計算,中國企業獲得的債務稅收補貼約為GDP的2.08%,相當於中國一年的研發支出

如此之大的稅收補貼,以及不斷增長的債務水平,呼喚一種對股權和債權更為中性的稅收體制。所謂中性的稅收體制,即給予股權和債權平等的稅收待遇,要麼取消對債務的利息免稅,要麼對股權收益也同樣免稅。中性稅收體制有利於把資產負債表從偏向債務的結構拉向偏向股權的結構,但是推動稅收體制朝中性方向發展是十分艱難的。取消股權收益的所得稅,將大幅度降低各國的稅收來源;取消對債務利息的稅收減免,相當於增加企業負擔。無論哪種方式,都不易於推行。更何況,稅收方面的好處,只是上述債務融資的諸多好處中的其中一種,能不能徹底抑制住債務的增長,還不一定。

實際上,債務市場是存在自動均衡機制的。儘管債務融資有各種好處,當稅收體制和市場結構相對穩定的時候,債務和股權結構也應該處於一個穩定的水平,債務與GDP之比也應該處於一個穩定的水平。如果槓桿率過高,破產風險就會加大,抵禦風險的能力變弱,股本完全虧光的概率增加,因而融資方就要開始更多地考慮增加股權比例。同時,投資者考慮到高槓桿企業的高風險,要麼實行信貸配給控制信貸供應,要麼要求更高的利率,提高融資方的債務融資成本,降低其債務融資需求。債務市場的自動均衡機制,會抑制債務水平上漲。

債務水平的持續上升,表明債務市場的自動均衡機制失效了。為什麼會失效呢?原因在於擴張性的貨幣政策。高槓桿會導致資金擁有者減少信貸供給,提高信貸風險的貼水,但是擴張性的貨幣政策不斷給市場提供流動性,並壓低了本應該有所上升的利率。也就是說,擴張性的貨幣阻斷了債務市場的自動均衡機制

美國金融危機是債務過度擴張造成的,危機本身就是對債務過度擴張的自動糾正。危機過後,債務水平應該有所回落。但在處理危機的過程中,各國為了防止恐慌蔓延,採取注入流動性的辦法,結果進一步提高了債務水平。市場上的恐慌情緒消除以後,各國也沒有緊縮債務,而是採取了擴張性的貨幣政策來應對危機之後的經濟衰退和蕭條,結果就是債務水平的持續上升。

從目前已知的經濟學原理來看,採用注入流動性的辦法來應對危機,和採取貨幣擴張的辦法來刺激經濟增長,很難說是錯誤的政策。金融危機本來是過度負債的結果,可是各國仍然在用擴大債務的辦法來應對危機,用擴大債務的辦法來促進經濟回覆到潛在增長路徑。

債務水平不可能一直增長下去,那麼,何時會出現債務收縮的過程呢?在經濟繁榮時期嗎?實際上,經濟繁榮時期也不一定會出現債務收縮過程。當技術進步等外部衝擊引起經濟繁榮時,投資機會增加會伴隨著信用擴張,債務擴張往往也構成經濟繁榮的一部分。當經濟過熱時,貨幣當局採取緊縮性的貨幣政策時,債務才會出現收縮態勢。然而,依靠貨幣政策來抑制債務擴張其實是很難做到的。為了防止貨幣緊縮對經濟造成過度傷害,貨幣緊縮的力度往往有限,往往不足以有效約束債務的擴張。債務一旦真正被貨幣政策約束住了,則危機和危機之後的衰退和蕭條也隨之而來了。債務水平的持續上升又開始了。

從債務的角度來看,現有的全球經濟系統中,缺乏一種有效的對非金融部門的債務約束機制。如果不儘早建立起這種機制,則債務市場只能通過下一輪更加猛烈的危機來實現自動調整

 

來源:澎湃新聞  姚枝仲/中國社科院世界經濟與政治研究所研究員
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